财经风云--A股近期发生的不太常见的现象和意义

caijing 发布于 2024-7-7 20:48:00

 

 A股近期发生的不太常见的现象和意义
招商策略 张夏 


长久期债券投资回报率有顶,沪深300投资回报率有底。
核心观点

ETF放量、央行新举措和一些极端估值现象。近期出现了一些不太常见的现象,可能是市场提前释放的一些关键信号。第一,央行开展国债借入操作,与此同时300ETF再度出现大幅买入操作。我们认为长久期债券投资回报率有顶,沪深300投资回报率有底,股债回报率差将会逐渐开始收窄。

第二,申万一级行业PE_TTM的标准差再度回到历史低位水平,传统能源、新能源、白酒的估值回到了同一起跑线,而这种现象发生往往在市场的最底部。在市场下跌过程中,风险偏好降低,稳增长高股息行业会受到青睐,成长性行业将会明显杀估值,高低估值板块的差从而收敛;而当企业盈利企稳,投资者开始寻找新的机会和方向,一级行业估值又会重新分化。

第三,23年年底开始,沪深300的自由现金流收益率(FCF yields)相对十年期国债收益率创下了历史新高。回顾历史,2005年底,2006年底,2016年底,2018年底这几个时间点沪深300 FCF yields超过了十年期国债收益率,在这之后沪深300都实现了较高的涨幅。当前面临相似的坐标下,一定程度反映了市场投资者的低迷情绪,同时也代表了当前沪深300指数投资的价值逐渐凸显。

风险提示:经济数据不及预期,海外政策超预期收紧。

正文:

ETF放量、央行新举措和一些极端估值现象。近期出现了一些不太常见的现象,可能是市场提前释放的一些关键信号。第一,央行开展国债借入操作,与此同时300ETF再度出现大幅买入操作。我们认为长久期债券投资回报率有顶,沪深300投资回报率有底,股债回报率差将会进入到收窄的区间。第二,申万一级行业PE_TTM的标准差再度回到历史低位水平,传统能源、新能源、白酒的估值回到了同一起跑线,而这种现象往往是在市场的底部。在市场下跌过程中,风险偏好降低,稳增长高股息行业会受到青睐,成长性行业将会明显杀估值,高低估值板块的差从而收敛;而当企业盈利企稳,投资者开始寻找新的机会和方向,一级行业估值又会重新分化。第三,23年年底开始,沪深300的自由现金流收益率(FCF yields)相对十年期国债收益率创下了历史新高。回顾历史,2005年底,2006年底,2016年底,2018年底这几个时间点沪深300 FCF yields超过了十年期国债收益率,在这之后沪深300都实现了较高的涨幅。当前面临相似的坐标下,一定程度反映了市场投资者的低迷情绪,同时也代表了当前沪深300指数投资的价值逐渐凸显。

近期不太常见的现象和对未来的影响
(1)央行开展国债借入操作、300ETF再度出现大幅买入操作,长久期债券投资回报率有顶,沪深300投资回报率有底,扭转未来股债收益率差

2023年以来,长端利率的持续快速下行,使得投资长久期利率债成为一个回报较高的投资策略,到六月底,过去三年年化回报率高达7%。这使得资金对于长期利率债追捧,同时也使得社会资金加速流入债券基金。而与此同时,由于沪深300指数过去几年走势偏弱,投资者更加追捧低风险的债券型产品。

而央行多次提示长端利率偏低,长久期利率快速下行或者过低,可能会导致金融机构持有债券头寸的久期风险,加大贬值压力,对于银行业的利差也形成压力。央行中国人民银行货币政策委员会2024年第二季度(总第105次)例会于6月25日在北京召开,同时,在经济回升过程中,也要关注长期收益率的变化。

7月1日,中国人民银行官网发布消息称,为维护债券市场稳健运行,在对当前市场形势审慎观察、评估基础上,人民银行(下称“央行”)决定于近期面向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作。财联社7月5日电,今日有消息称,央行已与几家主要金融机构签订了债券借入协议。对此,财联社记者求证,央行确认该信息,目前已签协议的金融机构可供出借的中长期国债有数千亿元,将采用无固定期限、信用方式借入国债,且将视债券市场运行情况,持续借入并卖出国债。

如此一来,从10年期国债的角度来看,2.2%附近可能是央行观察的一个重要的窗口。既然这个位置附近央行已经要考虑采取类似“融券”卖出国债的动作影响长端利率,我们推测未来长端利率下行的空间可能不大。如此一来,如果长端利率不下行,长久期利率债的回报率将会逐渐回归到2.2~2.5%附近。

与此同时,去年底以来,有大型机构投资者开始持续加大了对ETF的投资和配置比例。23年以来,净流入的规模超过了4000亿,从大型机构投资者的买入的位置和指数走势来看,往往是在市场出现异常调整,快速下跌的时候,以沪深300ETF为代表的ETF会出现成交放大的现象。

与此同时,ETF的规模也会同步扩张,到7月5日,沪深300ETF规模已经达到了6200亿元,加上上证50和A50ETF,核心龙头指数的规模接近8000亿。

从去年11月大型机构投资者开始持续增持龙头ETF以来,沪深300指数开始围绕3500上下波动。而且,当前沪深300指数的市净率回到1.25倍,再度接近历史最低1.16,处在历史最低位置附近。

因此,在重要机构投资者持续增持以及估值较低的共同作用下,沪深300等权重指数跌幅不大。而目前沪深300指数的静态回报率股息率为3%,自由现金流收益率为4.2%,指数不跌的前提下,以目前的财务水平的静态回报率为3~4.2%之间,如果考虑到沪深300指数10%左右的ROE所带来的盈利增长,未来的预期回报率更高。

简而言之,长久期债券投资回报率有顶,沪深300投资回报率有底。

当前,沪深300指数的收益率将会开始触底回升,股债回报率差将会进入到收窄的区间。

(2)申万一级行业PE_TTM的标准差回到历史低位

到7月5日,申万一级行业PE_TTM的标准差再度回到接近10附近,接近历史最低水平,考虑到中报部分业绩比较差的行业,如电子、农林牧渔的业绩有望明显改善,PE_TTM将会明显下行,这个标准差将会进一步下行。

简而言之,不同行业的估值差异达到历史最低水平,背后反映了当前的投资者情绪非常低迷。

出现这种现象,往往是在市场的底部。在市场下跌过程中,风险偏好降低,对于成长性行业将会明显杀估值,使得高估值板块估值回落,而另外一方面,在避险的驱动下,稳定增长、高股息的行业,将会受到青睐,使得高低估值板块的差收敛。而收敛到一定程度,市场恐慌情绪充分释放后,所有的行业的估值回到更加接近的水平,此时市场开始趋于稳定。

当企业盈利企稳,投资者开始寻找新的机会和方向,随着这些机会和方向估值的抬升,一级行业估值的分化又开始重新走阔。

在历史上,曾经认为新能源是高增长的代表,白酒是稳健增长的代表,电力是稳定行业或者防御行业的代表。大多数时候,新能源估值高于白酒,白酒估值高于电力。每隔6-7年左右,比如2012年底,2018年底,2024年市场就会把三个行业拉到接近的估值水平。而往往这个现象出现,对应的就是市场的底部区域。

当然历史经验不代表未来,当前有市场上的观点认为:“未来新能源、白酒不一定增长,电力反而有增长,所以未来也可能是电力的指数估值持续超过新能源和白酒”,这个观点也可以进行讨论。但总之,到了今天,传统能源、新能源、白酒的估值回到了同一起跑线,这并不是一个常见的现象。

(3)2023年底开始,沪深300的自由现金流收益率(FCF yield)相对十年期国债收益率创下了历史新高

自由现金流比例收益率(FCF yield)是当下衡量股票内在回报率的一个比较重要的指标,自由现金流是一个公司理论可以进行利润分配的上限,也是不考虑盈利增长时的稳态回报率,是一个悲观预期下回报率的估算方法。

历史上,沪深300 FCF yields比较少低于十年期国债收益率。但是如果沪深300 FCF yield高于了十年期国债收益率,就说明此时沪深300的安全边际非常高,就是即便企业盈利不增长,获得的收益率也要高于长期国债。2005年底,2006年底,2016年底,2018年底,沪深300 FCF yield都超过了十年期国债收益率,而此后的2006年,2007年,2017年,2019年,沪深300指数都录得了比较大的涨幅。

2023年底开始,沪深300指数的沪深300 FCF yield达到了4.2%,同时十年期国债收益率持续下行,到了2024年7月根据最新数据计算,沪深300 FCF yield相对十年期国债收益率差达到了192BP。

这个现象反映了当前市场投资者低迷情绪,同时也反映了当前沪深300指数投资的价值较高。

小结
近期出现了一些不太常见的现象,可能是市场提前释放的一些关键信号。第一,央行开展国债借入操作,与此同时300ETF再度出现大幅买入操作。对于央行的新举措,再结合此前央行对长端利率的重视和维护,我们推测未来长端利率下行的空间可能不大,长久期债券投资回报率有顶;而以沪深300ETF为代表的ETF的放量往往出现在市场出现异常调整,快速下跌的时候,当前在重要机构投资者持续增持以及估值较低的共同作用下,我们认为沪深300投资回报率有底,股债回报率差将会进入到收窄的区间。

第二,申万一级行业PE_TTM的标准差再度回到历史低位水平,传统能源、新能源、白酒的估值回到了同一起跑线,这种现象往往是在市场的底部。在市场下跌过程中,风险偏好降低,稳增长高股息行业会受到青睐,成长性行业将会明显杀估值,高低估值板块的差从而收敛;而当企业盈利企稳,投资者开始寻找新的机会和方向,一级行业估值又会重新分化。

第三,23年年底开始,沪深300的自由现金流收益率(FCF yields)相对十年期国债收益率创下了历史新高。回顾历史,2005年底,2006年底,2016年底,2018年底这几个时间点沪深300 FCF yields超过了十年期国债收益率,在这之后沪深300都实现了较高的涨幅。当前面临相似的坐标下,一定程度反映了市场投资者的低迷情绪,同时也代表了当前沪深300指数投资的价值逐渐凸显。

展望七月,三中全会将会召开,会议中的重大改革方向可能对市场产生关键影响,提振市场情绪的可能性较大。从经济数据来看,基数影响告一段落后,经济数据有望企稳;7月是中报业绩预告披露高峰期,今年业绩预喜的比例可能会增加,缓解此前对于基本面的担忧。增量资金方面,重要ETF的投资者继续显著增持,为市场稳定提供资金支持。前期市场回调后,悲观情绪明显释放,未来随着改革预期升温以及业绩逐渐企稳,A股预计将会在7月份开始逐渐筑底并展开反弹。风格方面调整后继续关注高ROE高FCF质量龙头,以及科技科创龙头的双龙头策略。行业层面,重点关注中报业绩有望超预期的领域、出口窗口期机会、新质生产力方向、部分景气改善的消费领域。

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本文来源:张夏 (ID:zhaoshangcelve),原文标题《【招商策略】A股近期发生的不太常见的现象和意义——A股投资策略周报(0706)》作者招商证券张夏

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